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面对诸多困难，公司选择保守计划黄金产量，重点关注降本控费。得益于矿产金单位成本的下降以及一次性影响因素的消除，公司二季度业绩环比提升显著。随着扩能改造项目持续推进，公司未来增量仍值得期待。基于2023 年40倍PE，给予公司2023 年目标价为18 元/股，维持公司“买入”评级。

2023 年上半年业绩环比提升显著。2023 年上半年，公司实现营收33.72 亿元，同比增长10.68%，环比增长4.70%；实现归母净利润3.12 亿元，同比下降24.08%，环比增长675.63%。2023 年二季度，公司实现营收17.85 亿元，同比增长14.52%，环比增长12.48%；实现归母净利润2.37 亿元，同比基本持平，环比增长216.00%。自一季度存量黄金租赁业务产生公允价值浮动损失，公司已通过套期保值锁定其风险敞口。上半年公司黄金租赁公允价值变动及参与定增持有境外矿业上市公司投资损失由约6260 万元收窄至5358 万元。

保守计划黄金产量，重点关注降本控费。2023 年起，公司经营目标将由重点关注产量大幅增长转变为产量稳步增长兼顾降本增效，公司计划2023 年生产黄金不低于14.6 吨，同比增长7.6%，预计实现销售收入65 亿元，归母净利润不低于6.5 亿元。上半年，公司生产矿产金6.88 吨，同比增长6.94%，环比下降3.49%，产量及经营业绩符合半年度计划，为公司完成全年目标奠定了坚实的基础。

矿产金单位成本明显下降。2023 年来，公司各矿山针对影响黄金产量和成本的环节加强全方位管理：1）通过精简部门及人员等管理升级，提高回收率等技术创新，以及集中采购等供应链改革手段，上半年万象矿业AISC 为1332 美元/盎司，同比降低10.15%，较去年全年降低9.18%；2）通过数据分析确定50余项降本举措，并受益于地下采矿工程加速推进，上半年金星瓦萨AISC 为1165美元/盎司，同比降低3.54%，较去年全年降低17.69%；3）依托资源优势，加强“三率”管理，上半年国内矿山AISC 为211.5 元/克，同比降低16.31%，较去年全年降低36.59%。整体来看，公司上半年矿产金AISC 为267.01 元/克，同比下降11.00%（剔除汇率因素），降本增效成效凸显。

扩能改造持续推进，增量仍然值得期待。根据公司中报：1）万象矿业Discovery矿区7 月进入正式商业运营，预计2023 年可补充地下开采矿石30 万吨，且发掘了塞班矿卡农地下原生铜矿等六大资源增长项目，当前正在加密勘探，预计年末更新资源量报告，新项目预计将于2024 年陆续进入采矿阶段；2）金星瓦萨正在开拓242 和B-Shoot 南延区两个新的井下采区，承包商已进驻现场，计划年内开始南延区第一个采场的生产；3）吉隆矿业新增18 万吨金矿石采选能力扩建项目主厂房建设预计2023 年10 月完工，2024 年3 月进行试生产，且当前正进行地表钻探工程，年末有望取得进一步探矿成果；4）五龙矿业3000 吨/日选厂处理规模逐步提升，上半年日处理规模由1200 吨增至1500 吨以上，井下技改工程逐步实施，自9 月起日处理规模预计可达1800-2000 吨。公司产能增量仍值得期待。

风险因素：金价大幅波动的风险，公司黄金单位成本下降不及预期的风险，黄金租赁公允价值变动的风险，公司海外矿山经营的政策风险。

盈利预测、估值与评级：面对诸多困难，公司选择保守计划黄金产量，重点关注降本控费。得益于矿产金单位成本的下降以及一次性影响因素的消除，公司二季度业绩环比提升显著。随着扩能改造项目持续推进，公司未来增量仍值得期待。考虑公司黄金产量以及成本情况不及我们此前预期，我们调整2023-2024年归母净利润预测值为7.62/11.37 亿元（原预测为19.64/23.70 亿元），新增2025 年归母净利润预测值为14.02 亿元。我们选取银泰黄金、山东黄金、四川黄金作为黄金行业可比公司。当前上述可比公司Wind 一致预期（截至2023 年8 月23 日）对应的2023 年平均PE 为43.0 倍。给予公司2023 年40 倍PE 估值，下调公司目标价至18 元/股，维持公司“买入”评级。